原标题：【东吴晨报0904】【策略】【宏观】【个股】天顺风能、南方传媒、纳思达、中国软件、普瑞眼科、迈瑞医疗、心动公司、歌力思

　　进入9月，我们认为在内外部因素（内部：政策面/基本面/资金面/情绪面+外部：中美关系/美国基本面/美债）均出现转机前提下，新一轮资本市场政策周期已切实开启，海外流动性拐点出现，市场将进入上行期。

　　内部因素——政策面：1.资本市场：降低交易成本，规范市场体系，引导长期资金入市助推股票市场蓬勃发展。2.房地产：“认房不认贷”、调降首套房存量贷款利率，地产政策逐步松绑。3.产业政策：多行业出台相关产业政策，与资本市场政策周期形成有效共振。基本面：筑底回升，预期转向积极，企业盈利或已走过低点；资金面——政策层层加码下消费信心有望逐渐修复，内需扩张提振货币政策效能；情绪面：市场情绪指数指示下行空间有限，政策引导长期资金入场，增量资金有望入市、打破存量博弈状态。

　　外部因素——中美关系：近期中美高层互动持续，8月末雷蒙多访华，有望加强中美在经贸领域的合作，整体来看中美关系呈现边际好转态势 。经济基本面：美国6-7月非农数据大幅下修，8月薪资增长动能放缓，或加速通胀下行；美国通胀回落迹象显现，经济基本面边际走弱。美债：1.超储即将消耗殆尽、加息预期缓解的背景下，美债进入见顶区间，外部流动性的拐点已现，为汇率企稳与A股资金面提供有力支撑。2.“股债收益差”模型显示当前北向回归的关键在于美债收益率的回落，故我们认为北向回归“指日可待”，A股将偏向成长风格。

　　业绩利润视角：关注二季度盈利增速和能力提升的行业，指引下半年业绩：工程机械、自动化设备、数据要素、半导体、创新药；

　　库存周期视角：关注库存底部叠加需求向好的板块，后续有望进入补库周期：纺织服饰、家具、钢铁、建筑材料；

　　中观景气视角：关注供给出清且需求边际改善的板块，需求回暖景气度向上：有色金属、钢铁、电子；

　　整体排序（前五）：券商 数据要素 半导体 自动化设备 家居家具。

　　从全要素生产率提高方向，建议关注国产AI大模型全面商业化下带来的模型端和应用端双重机遇，以及AI底层技术打通，赋能机器人加速产业化落地；

　　供给侧产业升级方向，建议关注磷酸锰铁锂电池和4C超充电池装车等新技术变现趋势；

　　从经济驱动力切换方向：建议关注数据资产入表带来的企业核心资产重估，以及信创由政策预期阶段向订单落地阶段演绎等变化；

　　逆全球化视角：建议关注晶圆厂招标动态，以及周期触底下消费电子旺季对终端需求的拉动情况；

　　回顾本周，美国重点公布了就业数据，由于劳动力市场的情况影响美联储未来进一步的动作，因此格外受到市场的重视。除此之外，本周美国出炉二季度GDP修正值以及PMI。欧洲方面，本周重点的数据为通胀，那么具体来看：

　　美国经济的“半满”状态。PMI企稳小幅反弹，二季度经济增速小幅下修。虽然美国二季度GDP增速下修至2.1%，低于市场预期的2.4%，但我们认为不必过于担忧。因为二季度占美国经济总量约70%的个人消费支出小幅上修至增长1.7%。除此之外，7月美国消费者支出环比增长0.8%，增幅为六个月来最大。虽然消费支撑经济增长是“好消息”，但同时也给通胀带来压力：美联储最爱通胀指标——剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速从6月的4.1%略上升至7月的4.2%。如果往后通胀能够保持在环比0.2%的增速，那么美联储完成2%的“任务”将越来越近。但是倘若超过这一增幅，美联储在未来的加息路将变得艰难。

　　8月非农指向的是升温还是降温?8月美国新增非农就业人数18.7万，超一致预期的17万人。但值得关注的是7月份增加的18.7万人被下修至15.7 万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低11万人。除此之外，失业率意外反弹，从7月的3.5%升至8月的3.8%，同时时薪环比增速较上月的0.4%放缓至本月0.2%。

　　透过这一系列的信号，市场“忽视”大超预期的新增就业人数，认为就业市场出现明显减速。但是值得注意的是，失业率的超预期上涨是受到劳动参与率回升的影响，而时薪增速的减弱可能受到本月比上月多了2个工作日的影响。因此，往后看上述放缓趋势能否延续是判断劳动力市场是否真的降温的关键。

　　虽美联储风险并未完全解除，但“压力”有所减弱。近期无论是鲍威尔还是其他美联储官员，都在持续释放言论。当前美国经济韧性十足，通胀就业在放缓，11月会议前倘若通胀及就业的下行趋势能够“稳”住，那么美联储身上的压力将减轻。

　　相较之下，欧央行“压力山大”。欧洲暴力加息对通胀放缓作用十分有限，欧元区8月通胀同比增长5.3%，高于预期（同比5.1%）且与上月持平，这一情况为9月继续加息提供了支撑。在干旱天气的扰动下，8月通胀上涨受到食品价格的主要推动：8月份的食品价格虽较上月同比增加的10.8%有所缓解，但本月同比上涨9.8%，仍处于高位。除此之外，服务价格也在上涨，8月同比增加5.5%。在欧洲经济面临停滞风险+高通胀的持续扰动下，欧央行“举步维艰”。

　　重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。

　　经济活动：美国经济温和复苏，德国经济和股市走势分化。截至8月27日当周美国纽约联储WEI指数初值录得1.94，为今年以来的最高值。整体来看，当前美国经济不弱，消费和投资仍是主要支撑。后续美国经济上涨仍有可持续的空间，但动力会减弱，亚特兰大联储也将美国三季度经济预测下调至5.6%（截至8月31日，前值为5.9%），对美国经济增速的预期和实际正趋于收敛。

　　德国方面经济持续低迷，截止至8月27日当周德国WAI指数为0.12，前值被下修至-0.04，今年以来德国经济在服务业的支持下短暂转正，但仍难以抵消制造业的拖累，制造业PMI已经连续两个月低于40，预计9月德国WAI指数将陷入负增长的“泥潭”。但与经济表现相反的是，德国股市一路攀升，为盈利端驱动，主要受前期德国政府对企业大力财政扶持以及企业向下挤压劳动力成本获得高利润影响，但当前德国劳动力成本也开始加速，后续盈利端或承压。

　　需求：消费韧性十足，供给紧张下房价继续上升。消费表现依旧亮眼，美国红皮书零售销售同比连续三周快速上升，截至8月27日当周录得4.2%，较前值大幅上升1.3%，强劲的消费给了美国经济向好的“底气”，但是也在一定程度上阻碍通胀回落进程。消费的韧性叠加近期原油等大宗价格的回弹，需要警惕美国“二次通胀”风险，进而影响美联储调整政策方向的时间点。出行方面，国外航班活动边际下行，而国内交通活动略有改善。

　　地产方面，抵押贷款利率边际回落，截止9月3日当周录得7.18%，但仍处于历史高位，利率松动下地产需求略有改善，近期申请抵押贷款的人数同比边际回升，但整体仍处于负增长区间，需求端仍不容乐观。但本轮地产由于供给较需求更弱，库存持续去化，房价反而持续上升，6月标普/CS房价指数环比录得0.94%，连续5个月环比上升。

　　就业：劳动力市场降温继续“在路上”。截至8月26日当周，美国首次申请失业救济人数下降1万人至22.8万人，低于预期23.5万人，前值为23万人。截止至8月19日当周，续申失业救济人数上升约2.8万人至172.5万，远高于市场预期。虽然8月失业率、薪资水平等指标显示美国劳动力市场有所缓和，但是作为劳动力市场冷热程度的先行指标，首次申请失业金人数的持续下降说明就业端降温的持续性有待检验。美联储进入一段时间的观察期，给予9月一定喘息的机会，重点关注11月议息会议前通胀等相关数据。

　　流动性：美元流动性保持稳定。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）小幅回升。监测美元流动性的核心指标Libor-OIS小幅上升，企业债利差小幅回落。截至8月30日，美联储资产负债表规模较8月16日收缩了177.5亿美元，其中国债增加3.45亿美元，MBS减少142.7亿美元。此外，欧美主要银行的CDS指数在本周出现下行，债券违约风险降低。

　　风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波。

　　收购长风突破海工贡献利润、GDR有序推进、完善全球布局。2023年5月公司完成对江苏长风收购，海工实现从0到1，2023Q2海工出货8万吨+，毛利率13.6%。展望2023H2，受限于2023年海风开工迟缓，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，叠加2023Q2钢价下跌，盈利有望逐季优化。公司持续布局海工基地，2023年底将形成110万吨海工产能（射阳60万吨单桩+通州湾30万吨和汕尾20万吨导管架），后续揭阳/阳江各30万吨导管架预计分别于2024Q1/2024Q2投产，8月新签约漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式预计2025年底前投产。2023年7月19日公司发行GDR预案，拟募集不超24.2亿人民币用于建设德国50万吨海工基地，其中一期30万吨预计将于2025年投产，完善全球布局，预计2025年底海风总产能将超250万吨，业绩成长性凸显。

　　2023年陆塔及叶片出货稳健增长。2023H1陆塔出货约20万吨，同增67%，其中2023Q2出货约11万吨，环增22%，毛利率环比略降，主要系中厚板价格上涨所致。2023H1叶片及模具出货约500套，其中2023Q2出货约300套+，2023Q2环氧树脂降价导致毛利率环比略增。后续乾安、北海塔筒基地有望建成投产，叶片基地布局也将完善，远期公司将具备120万吨塔筒、1500套叶片产能。2023年陆风装机恢复成长，2023Q2受行业开工滞缓影响、目前8-9月逐步加速，公司出货有望逐步上行，同时大叶片占比提升，盈利能力进一步优化！

　　收购长风规模化显现、2023Q2费用率优化、现金流改善。公司并入长风后，规模化摊薄费用，2023Q2期间费用率6.3%，同比/环比-2.8/-4.6pct；经营活动现金流量净流入7.1亿元，同比/环比+257/6450%，主要系销售规模放大回款增多。期末存货18.5亿元，同比+13.6%，主要系在产品和库存商品分别同比+59%/73%所致。

　　盈利预测与投资建议：基于海风开工不及预期，我们下调盈利预测，我们预计23-25年归母净利15.0/20.4/27.1亿（前值为17.0/26.2/33.2亿元），同增138/36/33%，基于公司收购长风实现海工突破，23H2产能陆续释放，给予23年22倍PE，对应目标价18.3元，维持“买入”评级。

　　事件：23H1公司营收40.6亿元，yoy+4.6%；归母净利润4.1亿元，yoy+18.8%。收入增长主要由教材教辅推动，归母净利增长亮眼。23H1公司毛利率31.5%，较22H1小幅提升1.4pct；总费用率为20.4%，yoy+0.4pct，费用控制良好。

　　教材教辅表现稳健，一般图书出版收入快速增长。1）分出版/发行来看，23H1出版板块营收14.2亿元，yoy+7.6%。发行板块营收33.4亿元，yoy+9.0%。2）分教材教辅/一般图书来看，23H1教材教辅营收37.1亿元，yoy+7.0%、一般图书出版业务营收2.2亿元，yoy+31.2%。

　　教育应用功能升级，加大学科覆盖和用户覆盖。1）新应用粤高中学习平台于7月13日上线APP Store，提供高中9个学科（人教版）的教辅内容，包含视频、动画、音频等形式。2）粤教讯飞E听说应用于8月19日发布。该应用由广东教育出版社和科大讯飞联合打造，按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改功能。3）粤教祥云新增多项功能和习题，用户数破千万。粤教翔云新增多项功能（如协同备课、思维导图、专题教育等），引进42万道数理化习题，成立平台推广运营小组，筹备23年秋季试点运营。截至08/30，粤教翔云用户约1400万人。

　　收购岭南社、地图社，新设粤科普集团整合省内资源。公司持续整合省内出版发行资源，23H1新增三个子公司，有望贡献增量收入。公司于23年4月收购岭南社、地图社100%股份，金额合计2.1亿元，财务数据于23年5月并表。投资0.8亿元设立广东粤科普集团，持股比例76.5%。“粤科普”作为“数字政府”重要平台之一，将整合全省各类各方科普资源、科普人才、科普要素，运用大数据、人工智能等技术打造省级科普公共服务平台。

　　盈利预测与投资评级：公司背靠广东省有明显人口优势，出版主业有望稳健增长，数字化转型积极且资源丰富、行动力强，有望带来更多增量贡献。我们维持公司23-25年归母净利润为11.7/13.6/15.6亿元，当前股价对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业总收入123亿元，同比增长0.03%；实现归母净利润3.51亿元，同比下降67.07%，扣非归母净利润4.20亿元，同比下降55.31%，业绩符合市场预期。

　　业绩短期承压，现金流显著改善：公司2023H1受到信创节奏、美国制裁、半导体周期性影响，业绩短期承压，而汇率波动进一步影响了公司归母净利润情况。2023年H1公司持续加强现金流管理，优化库存结构，控制采购，经营活动净现金流7.7亿元，同比显著改善。

　　奔图自研A3年内将量产上市。2023H1奔图实现营收22亿元，同比增长约3.7%；扣非净利润2.8亿元，同比下降1.9%。奔图打印机销量同比增长约11%，其中，奔图海外市场出货量同比增长超30%，扣非净利润同比下滑主要由于受信创节奏影响，信创打印机出货量同比下滑，但行业信创近期已经陆续开启。金融行业奔图打印机2023H1出货量同比增长超200%，并且已经成功中标多家头部金融机构的打印机采购项目，在采购中占据绝对份额。我们预计2023H2行业信创市场有望加速，党政信创市场有望回暖。此外，公司预计自主研发的A3黑白及彩色高端机将于2023年内量产上市，奔图市占率和盈利能力有望进一步提升。

　　极海微非打印耗材芯片进入中高端市场：极海微电子2023H1营收7.69亿元，同比下滑27%。其中，打印耗材芯片营收5.44亿元，同比下滑28%，非打印耗材芯片营收2.25亿元，同比下滑约24%；极海微2023H1净利润为1.48亿元，同比下降67%，主要受芯片产品价格下降影响，此外极海持续加大研发投入，2023H1研发投入2.31亿元，同比增长30%。2023下半年，极海微在高端产品应用领域有多款MCU新品将上市，APM32F407高性能产品已覆盖中高端市场，并在汽车和工控领域打造标杆客户，长期来看极海微将持续受益于国产替代和产品升级。

　　通用耗材受制裁影响短期承压，龙头地位稳固：2023H1公司通用耗材业务营收29亿元，同比下滑6%，净利润0.79亿元，同比下滑43%。2023年6月公司及其部分珠海本地子公司被美国列入“维吾尔强迫劳动预防法”的实体清单中，公司已采取积极应对措施，于2023年8月在美国提起诉讼并申请禁令。我们认为此次事件带来的短期波动不会影响公司在通用耗材领域全球龙头地位。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司收入受到信创节奏等影响，并且持续加大各项研发投入，我们将公司2023-2025年EPS由1.84/2.51/3.29元下调至1.03/1.67/2.10元。我们看好公司有望受益于行业信创加速，半导体国产替代和产品趋势，自研高端产品线有望突破，维持“买入”评级。

　　事件：2023年8月30日，中国软件发布2023年中报。2023年H1，公司实现营收25.35亿元，同比减少29.82%；归母净利润-5.15亿元，同比减少80.96%；扣非归母净利润-5.20亿元，同比减少76.86%。业绩符合市场预期。

　　信创景气度波动导致业绩承压，毛利率明显改善：2023年H1公司业绩亏损，主要系上半年信创行业招标较少，但费用支出较为刚性。公司毛利率提升明显，2023年H1实现毛利率35.94%，同比上升5.33pct，主要系公司持续加大投入，自主软件产品营收占比提升、该部分业务毛利率较高。

　　麒麟软件营收规模和盈利能力双增长，国产OS龙头地位稳固：2023年H1，麒麟软件实现营收4.36亿元，同比增长5.98%；净利润1.15亿元，同比增长13.12%；净利率26.42%，同比上升1.67pct，规模效应凸显。订单方面，麒麟软件分别于2023年7月和8月独家中标中国邮政集团超6万套服务器操作系统集采项目，中交集团6万套国产桌面操作系统框架采购项目。生态方面，截至2023年6月，openKylin生态适配数量已突破260万款，合作厂商超过7300家；此外，鲲鹏与PKS两大生态合并，“鹏腾”生态的建设将迅速扩大麒麟软件生态圈，强者愈强。

　　达梦数据营收逆势增长，行业龙头稳步拓展行业信创市场：2023年H1，达梦数据实现营收2.87亿元，同比增长15.10%；实现净利润0.72亿元，同比减少8.95%；净利率25.14%，同比下降6.64pct。根据赛迪顾问数据，达梦数据在2022年中国数据库管理系统国产数据库市场占有率排名第一，并在事务型数据库管理系统市场占有率排名第一。同时，公司不断拓展行业信创市场，2023年8月，达梦数据达梦全面参与国网核心系统调控云项目建设；基于达梦数据库的中国联通沃通知系统在中国联通总部上线万员工的数字化办公提供全面支撑。

　　盈利预测与投资评级：麒麟软件、达梦数据基本面依旧强硬，在上半年信创存量减少情况下实现营收正增长，显现出较强Alpha。后续随着国企改革及大型信创招标落地，中国软件作为信创中军将持续受益。但由于上半年信创招标较少，基于此，我们下调中国软件2023-2025年归母净利润预测为1.82(-1.00)/4.60(-1.04)/7.54(-3.32)亿元，维持“买入”评级。

　　事件：公司2023H1实现收入13.78亿元（+54.88%），归母净利润2.35亿元（+358.07%），扣非归母净利润1.49亿元（+204.63%）；单Q2季度实现收入7.28亿元（+72.85%），归母净利润0.72亿元（+420.38%），扣非归母净利润0.77亿元（+563.47%）。收入略超预期，业绩符合预期。

　　四大业务收入增速均超30%，白内障翻倍以上增长，毛利率提升显著。分业务看，2023H1，公司屈光实现营收7.09亿元（+33.37%），占比51%，毛利率53.00%（+0.69pp）。视光收入1.91亿元（+52.87%），占比14%，毛利率45.67%（+2.91pp）。白内障收入2.75亿元（+137.04%），占比20%，毛利率43.37%（+8.06pp），主要由于基数低、积压需求释放、新增线上白内障营销推广、加大高端术式考核等，驱动白内障业务高增长。综合眼病收入1.97亿元（+70.71%），占比14%，毛利率19.77%（+4.60pp）。

　　公司盈利能力大幅提升，乌市、兰州及东莞光明医院表现亮眼。2023H1，公司归母净利率17.05%（+11.32pp），扣非归母净利率10.81%（+5.30pp），主要原因为收入规模增长、采购议价能力提升带来的成本下降、连锁经营模式成熟带来的费用率下降等。2023H1公司销售费用率15.77%（-2.20pp），管理费用率11.89%（-2.50pp），财务费用率2.07%（-1.29pp）。公司盈利能力提升，核心医院如乌市普瑞、兰州普瑞及东莞光明净利率显著提升，分别为30.93%（+3.39pp）、24.10%（+2.22pp）、27.72%（+4.83pp）。

　　持续引入学科带头人，进一步夯实诊疗实力。公司2023H1成功邀请原复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科主任、白内障学科主任卢奕教授加盟普瑞眼科。两位现今已分别担任公司屈光学组和白内障学组组长，推动公司医疗学组的建设、提升公司诊疗水平的知名度。未来公司将通过薪酬、股权激励、合伙人计划来继续吸引行业大咖，强化学科建设。

　　盈利预测与投资评级：公司新院继续爬坡扭亏，规模持续扩张。我们维持2023-2025年公司归母净利润2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的PE为60X/54X/39X，维持“买入”评级。

　　事件：2023H1公司实现收入184.8亿元（+20.3%，同比，下同）；归母净利润64.4亿元（+21.8%）；实现扣非后归母净利润63.4亿元(+20.8%），业绩符合预期。

　　Q2常规业务及海外业务显著恢复：23Q2国内常规诊疗业务快速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务开始呈现迅速复苏的趋势；此外，前期被监护线挤占的常规产品的产能也得到恢复，使得体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的增速在二季度实现了反弹，23Q2公司实现收入101.1亿元（+20.2%），归母净利润38.7亿元（+21.63%），扣非归母净利润38.1亿元（+20.05%）。其中体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过了 35%，欧洲和发展中国家二季度增速也恢复至20%以上。具体分板块看，23H1公司：

　　1. 生命信息与支持实现收入86.7亿元（+28.0%），我们预计其中国内增速46%，海外增速6%；新基建待执行商机仍有230亿元；

　　2. IVD板块实现收入59.7亿元（+16.2%），我们预计其中化学发光增长约16%，国内增速17%，海外增速6%。单Q2IVD板块收入增长约38%；

　　3. 医学影响实现收入37.0亿元（+13.4%），我们预计其中超声增长约18%；国内增速10%，海外增速16%；单Q2医学影像板块收入增长约36%；

　　国际化、高端化战略稳步推进：23H1公司海外市场实现收入66.9亿元（+10.1%），海外市场二季度显著提速，其中欧洲、ROW二季度增长均超过20%。美国市场上半年虽然同比持平，但连续两年CAGR为增长17%。公司海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，仅上半年就成功突破了超过70家海外第三方连锁实验室，突破数量超过了去年全年，另外，公司于7月31日收购德赛诊断，解决海外供应链平台的缺失瓶颈，未来有望在IVD领域显著缩小与进口品牌之间的差距。在医学影响领域，全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量，并实现海外高端客户群的突破，高端化战略持续推进。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司 2023-2025 年归母净利润为117/140/169 亿元，当前市值对应 PE 分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：地缘政治风险、新产品推广不及预期风险、带量采购政策超预期风险。

　　事件：2023H1公司实现营业收入17.53亿元，同比增长9.98%，归母净利润9019.40万元，去年同期亏损-3.86亿元，公司业绩实现扭亏为盈，落入此前预告区间。

　　游戏运营：自研新游相继上线，关注《铃兰之剑》上线%），营收增长主要系《香肠派对》收入同比增长，及新游《火炬之光：无限》《火力苏打》贡献部分增量，部分被《不休的乌拉拉》及若干付费游戏收入下降所抵消；毛利率为47.27%（yoy+7.13pct），主要得益于高毛利率的自研产品收入占比提升。展望后续，公司自研手游《铃兰之剑》（已有版号）已于2023年8月在中国港澳台地区上线上线大陆及海外市场，放置新游《出发吧麦芬》预计于2023Q4-2024Q1上线，《伊瑟・重启日》及《心动小镇》稳步推进，期待公司自研产品逐步兑现，贡献业绩增量。

　　TapTap：行业需求驱动营收增长，营销策略致MAU增长承压。2023H1公司信息服务业务实现收入6.03亿元（yoy+28.96%），营收增长主要受益于行业新游营销需求增加，及TapTap广告系统及客户覆盖范围提升；毛利率为81.85%（yoy+11.11pct），主要系TapTap MAU减少及互联网技术提升，带宽及服务器托管费减少。2023H1 TapTap中国版MAU为3397万，yoy-18.60%，国际版MAU为714万，yoy-20.48%，下滑主要系主动减少营销活动以控制成本，致新增用户数同比下降，对应销售费用同比下降18.16%。公司调整营销策略后，2023年7月TapTap中国版MAU已重回39.3百万。展望后续，我们认为TapTap将持续受益于游戏行业新游供给增加，广告投放需求将驱动TapTap营收增长，同时公司将更为注重TapTap用户质量，营销投放上仍将维持稳健节奏。

　　收入结构改善提升毛利率，降本增效成效显著。2023H1公司归母净利润实现扭亏为盈，主要系：1）双主业毛利率提升，同时更高毛利率的信息服务收入占比提升5.07pct至34.41%；2）严格控制营销费用支出，销售费用率18.85%（yoy-6.48pct），3）优化在研项目及人员，研发人员由2022H1末的1387人减少至2023H1末的1143人，对应研发费用率下降11.07pct至30.11%。

　　盈利预测与投资评级：公司降本增效推进顺利，我们上调此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.39/0.65/0.92元（前为0.20/0.55/0.94元），对应当前股价PE分别为41/25/17倍。看好公司自研产品持续兑现，TapTap广告收入增长潜力有望持续验证，维持“买入”评级。

　　公司公布2023年中报：23H1营收13.72亿元/yoy+17.22%/较21年同期+24.8%、归母净利润1.10亿元/yoy+117.55%/较21年同期-41.2%、扣非归母净利1.04亿元/yoy+154.65%/较21年同期-40.5%，落于此前业绩预告上限，收入已超21年同期水平、创历史新高，利润尚未回到21年水平。分季度来看，23Q1/Q2收入分别同增5.99%/30.22%、归母净利润分别同增0.39%/1785.89%、扣非归母净利分别同比-12.73%/+840.91%，Q2收入同比增速进一步提升主要系低基数所致，剔除基数原因、Q1/Q2较21年同期均实现20%以上较好增长，利润端增速超收入主要系毛利率提升+费用率下降带动。

　　剔除Ed Hardy X抖音收缩影响，线线%，线下收入增长受益于消费场景放开客流回暖及净开店拉动，截至23H1线家；线上受到Ed Hardy X抖音收缩影响、若剔除该因素线%左右，线上线下均保持良好增长态势。2）分模式，22年直营/加盟收入分别同比+18.08%/+13.44%、分别占比80%/19%，直营增速较高主要受益于门店拓张、加盟店效修复较为明显，截至23H1末直营/加盟门店分别474/157家、yoy+15%/-1%、同比分别+61/-1家。

　　1）毛利率：23H1同比+3.65pct至67.49%/较21年同期-0.93pct，同比主要影响因素包括：①折扣货品销售占比下降、增厚毛利率；②随线下渠道快速修复、毛利率较低的线%、增厚毛利率；③海外罢工黑天鹅事件拖累整体毛利率。分品牌看，除 Self-Portrait较为稳定外，其他品牌毛利率均有2.5pct以上同比提升。分季度看23Q1/Q2公司毛利率同比分别+3.26/+3.68pct，Q2毛利率进一步回升、国内业务基本恢复至21年水平。2）期间费用率：23H1同比-1.41pct至56.57%/较21年同期+7.20pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.23/-1.00/+0.11/-0.30pct，分季度看23Q1/Q2同比分别+4.18/-8.05pct，Q2销售费用率大幅下降、同比-5pct带动费用率改善。3）净利率：结合毛利率及费用率变动、以及资产减值损失同增2630万元冲淡利润，23H1归母净利率同比+3.68pct至7.99%/较21年同期-8.97pct，净利率处修复通道，但由于相较21年费用率仍提升较多、尚未修复至21年水平。分季度看23Q1/Q2同比分别-0.40/+8.21pct、Q2净利率同比显著提升。4）存货：23H1末存货7.11亿元/yoy +0.79%，存货周转天数同比+2天至300天，库存总额相对稳定、控制良好。5）现金流：23H1经营活动现金流净额2.72亿元/同比+213.80%，截至23H1货币资金5.73亿元，现金流管理较好。

　　公司为多品牌高端时装集团，22年疫情环境下门店数量逆势扩张促收入端保持增长、但相关费用增多拖累净利下滑较多。23年以来国内复苏较好，但海外环境因素扰动拖累整体经营。受益于门店积极拓展+多品牌多点发力，公司收入增速进一步提升、23H1收入创新高。盈利能力方面，国内毛利率恢复良好、基本恢复至21年水平、带动公司盈利能力提升，但净利率及净利润受制于费用率相较21年仍提升较多及海外环境扰动影响、尚未回到21年水平。公司不断进行新品牌、新业务拓展，23年6月投资4000万元取得加拿大高端羽绒服品牌Nobis中国境内所有权，进一步扩充现有品类、提高公司高端市场占有率，同时逐步探索歌力思、IRO品牌男装业务，长期看好公司成长潜力。我们维持23-25年归母净利润预测2.97/4.02/4.85亿元、对应PE为15/11/9X，维持“买入”评级。

　　经济及消费疲软、新开店运营不及预期、费用控制不及预期、新品牌拓展不及预期等。（分析师 李婕、赵艺原）