本文选择长江传媒指数作为传媒行业样本数据进行归纳总结。2021 年受疫情形势趋缓影响，板块营收较 2020 年同比回升。2021年长江传媒互联网 板块实现营收 5338 亿元，同比增长 7.8%，实现增速转正。2022Q1 长江传媒互联网板 块实现营收 1192 亿元，同比下滑 2.6%。

　　2021年长江传媒互联网板块实现归母净利润 345.5 亿元，同比增长 340%，继续保持 高速增长。2022Q1 板块实现归母净利润 88.5 亿元，同比下滑 22.1%。市场表现看，A 股传媒互联网近期正处于历史低位。2022 年 4 月 28 日，长江传媒互联网指数相比 2018 年低点下跌 14.27%；截至 2022 年 6 月 2 日，长江传媒互联网指数 较 2022 年初下跌 28.07%。

　　或由于 2021年疫情形势相对缓和，在此因素影响下 2021年传媒行业毛利率及净利率 有所提升。2021Q1-Q4 相比 2020年同期毛利率分别提升 0.58、0.69、1.63、2.77pct， 2022Q1 受疫情反复影响，毛利率同比增幅收窄至 0.60pct。净利率层面，2021Q2 行业净利率水平提升至 13.4%，同比上升 2.36pct；2022Q1 受疫情影响，盈利能力略有 下滑，净利率同比下降 1.85pct 至 7.7%。从板块涨跌幅来看，2022 Q1 传媒互联网板块累计下跌 15.53%，涨幅位于全行业第 21 名；2021 Q4，传媒互联网行业累计上涨 26.40%，涨幅位于全行业第 1 名。2022 年初 至今传媒互联网板块累计下跌 20.54%，涨幅位于全行业第 27 名。

　　2022 Q1 传媒互联网行业基金持仓连续第六个季度低于标配比例。我们根据四种主动偏 股型基金口径（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型）进行基金重仓统计，并与传媒互联网行业标准配置比例（传媒板块公司自由流通总市值与全部 A 股 自由流通市值的比值）进行对比，2022 Q1 传媒互联网股基金持仓市值占比约 1.04%， 较 2021 Q4 持仓比例（1.39%）有所下滑，低于标配比例 0.81pct。

　　国内市场整体环境及传媒互联网面临的相关监管使得投资者对于传媒互联网板块持谨 慎态度，但近期转机逐渐出现：从国内环境看，政策监管所带来的不确定性影响以及市场及投资者对于传媒互联网板块的未来焦虑是使得板块接连下挫的原因。近期，随着多 项监管政策的逐步落地，监管带来的影响有望迎来边际减弱。同时，一系列的监管措施 逐步推动互联网行业的整体生态朝着更为健康、规范的方向演化，有利于行业长期发展。

　　对于整体板块下的细分赛道，监管政策影响亦出现了逐步消退的趋势：游戏赛道：游戏版号恢复发放有助于市场信心提振 2022 年 04 月 11日，国家新闻出版署发放 45 个国产网络游戏版号，游戏版号恢复发放具备标志性意义，游戏监管前景清晰化。本次版号数量较之过去下降明显，但从比例上看移动端版号受到的影响小于其他品类。

　　长视频：监管推动行业格局优化 2021 年至今，相关政策监管对于长视频平台现有的题材及模式具备一定程度的影响， 主要政策如下：1. 2021 年 12 月 16 日，网络短视频内容审核标准细则（2021）第二十一条规定不得出现未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段；2. 2022 年 1 月 6日，北京市广播电视局在 2022 年全国广播电视工作会议上交流发言，指出要“打好文娱综治‘组合拳’”、“果断处置爱奇艺《青春有你 3》舆情事件， 及时发布措施加强网络综艺节目管理”、“深入开展专项调研，全面叫停偶像养成类网综、‘耽改’题材网络影视剧”。

　　剧集+综艺一直是长视频赛道内容方面的双引擎，我们认为，政策监管虽然将在短期内 引起阵痛，但长期看将引领行业往更为健康的方向发展：1）对于长视频平台来说，限制 无授权的二次创作，使得长视频平台有了新的发展机会。另外，长视频平台与短视频平 台等其他内容平台并非是完全的竞争关系，其中不乏合作的可能；2）对于部分题材的 限制或可激发更多优秀、正面的题材迭出。

　　从 2021 年全年口碑靠前的剧集、综艺看，现实题材的剧集和细分内容赛道的综艺类节目均榜上有名。我们认为，对于部分题材和 综艺形式的限制并不会限制优质内容的产出，高质量的现实题材剧集和垂类内容的综艺 节目依然具备强吸引力。在监管趋严、部分剧集题材及综艺类型亟须转型的当下，头部 平台拥有更为完善的内容创作团队及更为丰富的内容储备，更有望持续孵化优质内容， 看好头部平台未来发展潜力。

　　元宇宙：近看 VR、虚拟人等逐步落地，远看虚拟世界、Web 3.0 的全新革命

　　我们认为，后续元宇宙的投资机会在于各项概念的落地，我们梳理了 2 个在近期值得关 注的投资方向及 2 个在长期值得关注的投资方向：近期关注 1：随着创新科技（眼球追踪、面部追踪等）逐步在 VR 硬件得到应用，将为 VR 内容带来的全新交互体验，并进一步提升视觉表现力，推动 VR 内容爆发。近期关注 2：虚拟人的应用落地，将为影视制作等传媒板块带来全新利润空间。远期关注 1：虚拟世界为游戏板块带来多元化的变现可能性。远期关注 2：Web 3.0 是下一代互联网革命浪潮，基于区块链技术和虚拟货币，实现用 户间信息的可信交互，将互联网带入信息聚连和用户价值共享的时代。（国内受行业监 管影响，Web3.0 发展暂时受到一定限制。）

　　或因 VR 头盔的成熟及便捷性提升，使用户对 VR 头盔的接受度有所提升，因此近年 VR 头盔出货量及在游戏用户内的渗透率不断提升。全球 VR 头盔出货量在 2021 达到了 1110 万台，同比提升 65.67%。我们认为，Meta Quest 2 一体机 299 美元（125GB 版本）的亲民价格，以及一体机的 使用便捷性（例如：不需要连接电脑主机，只要通过内置应用商店下载软件就可以直接 在头盔内使用），是推动 2021 年 VR 头盔出货量提升的原因。

　　Meta 推出的 Quest 2 一 体机在 2021 年的出货量为 880 万台，占全球 2021 年 VR 头盔出货量的 79.28%。随着 VR 头盔出货量的提升，其在游戏用户中的渗透率亦有提升，以 2021 年月活跃用 户高达 1.32 亿人的 Steam 平台为例，2022 年 2 月的 VR 头盔的渗透率达到 2.12%， 相较 2 年前同期提升 109.90%。（注：Steam 为 PC 端游戏平台，而 Quest 2 一体机具 有内置应用商店，不需要通过 Steam 平台运行游戏，因此 Quest 2 在 2021 年带来的增 量 VR 用户并未充分体现在 Steam 平台的数据内）。

　　在 VR 头盔科技的迭代，及用户接受度的提升的双重催化下，Meta 等头部科技公司进 一步重视 VR 硬件，今年或推出结合创新型硬件科技的新一代 VR 头盔。Meta 近期宣 布，其将在今年推出内部项目代号为“Cambria”的全新 VR 头盔，相比目前较为强调 娱乐属性的 Quest 2 头盔，全新“Cambria”头盔定位更为高端、更强调办公属性、目 标为取代笔记本电脑。“Cambria”头盔将具备更优秀的人机工程学、实现彩色的混合 现实效果，并且同时支持眼球追踪、面部表情追踪。

　　索尼亦在 2022 年 2 月展示了全新的 PlayStation VR2 头盔。相较过去的 PlayStation VR 头盔，PlayStation VR2 头盔不仅融合了眼球追踪等多项创新科技，并在视觉效果 （例如：分辨率、可视角度等）、内容反馈（例如：头盔力反馈）、手柄设计方面有显 著提升，其更针对头盔佩戴舒适度做了较大改善，使用户可更长时间的佩戴头盔（例如：头盔创新性的包括一个通风口，允许气流拂过透镜，减少雾化，提高玩家的舒适度）。

　　创新型科技的应用提升了玩家在 VR 内容内的交互可能性。以 Meta“Cambria”头盔的 全新面部追踪模块为例，这将允许用户在 VR 内容内互相实时展示自己当下的表情，相 比文字，这使得用户可更迅捷、直接的表达自身的感情。索尼 PlayStation VR2 头盔的 全新头盔力反馈模块，则可允许用户在游戏中更直观的感受身边环境的变化（例如：玩 家在游戏中遭遇暴风雨时，头盔可通过震动模拟天气效果）。

　　创新型科技的应用使得在同等算力下，玩家可获得更真实的视觉效果。以 Meta“Cambria” 及索尼 PlayStation VR2 头盔都包含的眼球追踪模块为例，该功能使得基于眼球追踪的 Foveated Rendering（注视点渲染）成为了可能。Foveated Rendering 技术主要通过调配 GPU 算力完整渲染用户视觉中心点附近的画 面，并且同时降低远离用户视觉中心点的渲染精细度，因而达到在画面表现力损失较小 的情况下，提高 GPU 对整体画面的渲染效率。Foveated Rendering 技术本身并非全新科技，目前 Meta 的 Quest 平台已经支持该技 术。

　　但以 Meta 的 Quest 平台为例，目前大部分 Foveated Rendering 解决方案采用的 是 Fixed Foveated Rendering（固定中心点渲染），即无论用户的当前视线关注画面中 哪个位置，GPU 均只完整渲染画面当前中心点位置附近的画面。但随着眼球追踪模块的加入，基于眼球追踪的 Foveated Rendering 成为可能，GPU 可根据用户的当前视线，更精确的决定需要完整渲染的画面区域，因此在同等算力下实 现更高效的渲染、提供更真实的画面渲染效果。以测试场景 1 为例（VR 内容画面、采 用 Unity 引擎渲染），在不采用 Foveated Rendering、采用 Foveated Rendering（不基 于眼球追踪）、采用基于眼球追踪的 Foveated Rendering 的三种情况下，每帧渲染时 间分别为9.8、3.9、2.7毫秒。

　　近年 VR 内容的数量不断提升。我们认为，随着硬件创新带来的全新交互体验及更真实 的视觉效果，将推动 VR 内容迎来新一轮爆发周期。2022 年 2 月，Oculus Quest 应用 商店（VR 一体机内容为主）的 VR 内容数量为 341 个，同比提升 36.40%；同期，Steam 平台（PC 端 VR 内容为主）的 VR 内容数量为 6371 个，同比提升 12.44%。我们认为， 随着硬件体验的提升，用户对 VR 内容接受度的进一步提升，更多研发商将会更注重 VR 内容的开发，VR 内容将会迎来新一轮产品爆发周期。

　　虚拟人的出现或将在未来颠覆传统传媒行业中某些细分赛道的现有运营模式。虚拟人并 非真人，天然拥有工作不出错、全天候在线、无负面新闻、可低成本运营等优势。“虚 拟人”的普及，可使目前依赖与高 IP 价值现实人物（例如：明星）的商业模式中的成本 大幅降低、内容产出效率大幅提升。同时，“虚拟人”亦大幅提升了虚拟角色与用户的 交互真实性。

　　我们认为，技术走向成熟或已经为虚拟人的应用提供了前提条件，而虚拟 人自身亦有显著优势，使得其应用场景逐步拓宽：（1）虚拟人有更强的用户交互性，UGC 属性为其内容用户生产提供可能。以虚拟偶像 为例，大多虚拟角色官方并未给予背景设定，粉丝可参与内容创作，增强自己的参与感， 同时助推小众文化圈的形成。洛天依等虚拟偶像在演唱会上除嘉宾曲目外，其他歌曲基 本来自 UGC 粉丝的创作；

　　（2）虚拟人可有效控制由负面信息造成的“塌房”风险。真人可能出现负面新闻，造成 “人设崩塌”和“粉丝脱粉”。相比之下，虚拟人可根据用户意愿与喜好塑造形象，运 营风险低；

　　（4）虚拟人拥有更多的周边产业和变现空间。虚拟偶像运营良好的情况下，其可产生 写真集、手办等多元的周边产业，进而获得更大的盈利；

　　（5）虚拟人运营制作和运营成本更低。以视频行业为例，受限于明星高片酬和手绘动 画高人工成本，高内容成本一直是制约视频行业盈利的主要因素之一，但虚拟人技术的 应用能有效降低内容制作成本。此外，随着虚拟人制作技术的逐渐成熟，虚拟人成本仍 有望继续降低。

　　受益于技术进步带来的应用场景开拓和虚拟人的多维度优势，虚拟人行业正进入快速发 展阶段，目前市场仍处于前期培育阶段。根据量子位报告的测算，中国虚拟人行业有望 在 2030 年达到超过 2700 亿元的整体市场规模。

　　由于虚拟人的一系列优势，理论上一切以真人作为核心 IP 的产业都有可能被虚拟人部 分替代，目前虚拟人在商业化角度主要集中在五个应用场景：1）广告营销；2）直播带 货；3）艺人经纪；4）新闻播报；5）节目主持。虚拟人所拥有的如可替代部分高昂的内容成本、具有高互动性等特点可在所有潜在的商 业化路径中发挥作用。而对于不同的商业化路径来说，虚拟人又能带来额外的独特价值：如直播带货时，不同于真人带货主播，虚拟人可以针对不同的用户偏好变换造型，以达 成“千人千面”的效果，吸引用户停留。考虑不同商业化路径所需要的特性以及目前的技术水平，我们认为短期来看新闻播报、 广告营销和直播带货或为最可能落地的商业化模式。决定虚拟人商业化难度的变量有以 下几点：是否需要与观众互动，及是否需要运营。

　　互动的需求对虚拟人提出了较高的要 求：虚拟人需要理解自然语言，并可做出合理的回应。运营的需求对虚拟人的后方团队 提出了较高的要求：成功的虚拟人运营难度和真人相差无几。综合以上原因，我们认为 新闻播报、广告营销和直播带货的商业化模式落地较为便利。新闻主播无需任何互动， 重点强调播报的准确度，目前已有案例可以达成。广告营销不强调互动，扁平的人设亦 降低了运营的难度，如外表靓丽、风格突出的虚拟人博主 AYAYI 已经在小红书上开始带 货。直播带货对于互动的要求虽高于单纯的广告营销，但由于互动的信息范围主要为品 牌相关的信息，范围较为狭窄，因此对技术的难度要求较低。

　　艺人经纪和节目主持等应用场景不仅要求虚拟人拥有较高的互动能力，而且要求团队拥 有成熟的运营能力以打造、支撑完整的虚拟人人格，因此在短期内或落地难度较大。但 从长期看，随着技术的进步及人们对于虚拟人认可程度的提升，我们认为虚拟人或将在 传媒行业的各细分赛道中逐渐渗透，达到与真人共生的状态。

　　我们认为，随着科技发展，未来将会形成一个或多个线上的平行虚拟世界。目前，头部 厂商在这个领域主要探索在于两方面：1）打造开放世界类游戏（平行虚拟世界的雏形）；2）在游戏中引入真实世界的元素，使得游戏具备更多现实世界的元素，更为的真实。我们认为，头部厂商集中探索开放世界类游戏的核心原因是开放世界类游戏可融合更多 的玩法，因此可提升单游戏产品的变现能力。

　　以国内游戏头部厂商网易为例，目前网易 游戏官网展示的 21 个储备手游项目中，有 5 个手游采用开放世界玩法。在这 5 个开放 世界玩法手游中，有 4 个手游较大程度上结合了其他玩法。我们认为，开放世界的开放、多元化特性，使其对于不同玩法的包容性更强，同时玩家 角色可成长空间高，因此单个游戏中可集成更多的系统、更多的变现点。同时，开放世 界的视觉与体验升级，使得玩家和游戏角色建立更深厚的感情、增强代入感，推动玩家 为完善虚拟世界的“自己”而付费，形成较强的付费粘性。

　　以网易研发中的开放世界+MMORPG 玩法重点产品《逆水寒》手游为例，该游戏精简、 删除了传统 MMORPG 陈旧复杂的养成和付费系统设定，淡化了通过售卖属性及数值进 行变现的付费模式，改为主要通过出售游戏内外观饰品（例如：时装、皮肤、坐骑、庄 园组件、趣味玩具等）及通行证模式进行收费。同时，《逆水寒》手游也将基于其优质 画面形成的“元宇宙社交场景”，通过在游戏世界中植入广告进行变现。我们认为，这 显示了开放世界为游戏行业带来的全新变现可能。

　　同时，游戏厂商也正在游戏中引入真实世界的元素，逐步模糊现实世界与虚拟世界的边 际，提升产品在传统游戏内购付费之外的全新多元化变现能力。以海外领先的元宇宙游戏平台 Roblox 为例，该平台近年不断在平台引入真实世界的品牌，不断丰富其平台的 内容，使其平台具备更仿真的体验。例如，Roblox 引入的美国知名餐饮品牌 Chipotle， 在其平台上提供制作手卷饼的餐厅场景，并吸引了超过 1500 万次的用户访问。Roblox 亦与知名服饰品牌 Vans 合作，在平台提供滑板及自行车的场景，通过售卖与真实世界 Vans 服饰相似的游戏内道具吸引玩家进行付费。我们认为，随着游戏世界内引入更多 基于真实世界的元素，游戏的变现模式也将更加多元化。

　　我们认为，Web 3.0 将是下一代互联网的形态。Web 3.0 可在没有中心化平台撮合/确 认的情况下，实现用户间信息的可信交互，将互联网带入信息聚连和用户价值共享的时 代。我们目前处于 Web 2.0 时代，用户和用户之间的信息交互没有互信机制，因此我们 往往需要借助中心化平台进行撮合/确认（例如：用户在淘宝网购时，通过淘宝平台确认 商户身份）。这个撮合/确认的过程虽然实现了信息可信度的验证，但同时也提升了用户 间信息交互的摩擦成本，并存在潜在的隐私信息泄露的可能性。

　　在未来的 Web 3.0 时代将基于区块链，而区块链具备信息不可篡改的特性，因此可以在 没有中心化平台撮合/确认的情况下，解决用户间信息交互的互信问题，降低信息交互的 摩擦成本，同时用户的隐私信息将不再需要被提交至中心化平台，大幅降低隐私信息的 泄露风险。以即时通讯工具为例，在 Web 3.0 时代，我们身份信息将不再基于某个即时 通讯工具，每个用户都将获得属于自己的、不可篡改的数字身份。回顾近 20 年 Web 1.0 至 Web 2.0 的发展历程，我们认为驱动人们使用互联网的核心动 力在于生活效率提升；Web 3.0 将通过降低互联网信息交互的摩擦成本，提升社会运行 效率，因此我们认为 Web 3.0 将是下一代互联网趋势。

　　Web 3.0 的底层基于区块链技术，而去中心化的区块链往往需要某种虚拟货币作为维持 其运作的费用。但在国内虚拟货币监管趋严的环境下，去中心化区块链发展较难；因此 我们预计在政策松绑后，Web 3.0 将在国内掀起下一代的互联网发展浪潮。Web 3.0 的 互信机制的核心底层之一在于区块链技术（包括区块链共识机制、密码学机制、智能合 约、链式储存等），而维护去中心化区块链（中心化区块链可信度和安全性低于去中心 化区块链）往往需要某种的虚拟货币作为维护者为该区块链提供算力的回报。但目前国内对数字货币的监管趋严，目前虚拟货币在国内的应用属于非法行为。

　　境外虚拟货币交易 所通过互联网向中国境内居民提供服务同样属于非法金融活动。中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会在 2022 年 4 月亦发布《关于 防范 NFT 相关金融风险的倡议》进一步对 NFT（Non-Fungible Token，非同质化通证） 进行监管。其中提到坚决遏制 NFT 金融化证券化倾向，从严防范非法金融活动风险， 并且不为 NFT 交易提供集中交易、持续挂牌交易、标准化合约交易等服务，变相违规 设立交易场所。我们认为，在当前虚拟货币的监管环境下，基于去中心化区块链的 Web 3.0 在国内发展 较为困难；但若未来国内虚拟货币监管的完善松绑，我们预计 Web 3.0 将在国内带来新 一波互联网革新。

　　受 2020 年高业绩基数、版号暂停发放导致游戏供给相对缺乏、销售及研发持续投入等 因素影响，2021 年游戏板块业绩有所下滑，板块表现亦相对弱势。随着优质游戏作品 逐步进入业绩回收期，2022Q1 游戏板块营收和利润均实现同比提升，叠加版号恢复发 放、出海不断突破和游戏精品化趋势，22Q2 板块表现有所转暖，板块估值中枢有望提 升。2022 年年初至今游戏板块整体有所回调，我们认为目前游戏板块估值仍然阶段性 底部，重点公司业绩提升、版号重启发放有望推动游戏板块估值修复。

　　游戏行业增速有所放缓，游戏行业的增长逐步从“量”增变为“质”增。短期看，行业 核心产品陆续上线 年《哈利波特》、《英雄联盟手游》等重 点作品已陆续上线，未来仍将有其他优质产品上线 年手游行业增速 有望保持在 5%~10%左右。22Q1 手游行业规模 604.32 亿，同比增长 2.72%。截至目前，疫情对于游戏行业的正面 影响已经消除，用户时长等数据已经回归至疫情前水平，伴随重点产品陆续上线 年手游行业规模增速相比 2021 年有望保持稳定。

　　2019 年至今，手游买量市场出现了几大全新变化，精品研发商（包括上市公司、非上市 公司）全面进入买量市场，买量竞争激化，发行端差异化很难打开，游戏行业进入“产 品荒”的时代。1.早期进行买量投放的游戏主要以中小厂商的产品为主，但 2019 年末《三国志·战略 版》通过买量引爆流水表现后，带动大厂精品游戏逐渐尝试买量，或推高后续买量游戏 品质门槛。2.2020 年初，新冠疫情下居民在家时间上升，进一步放大字节跳动系娱乐流量游戏转化 率优势，大量未曾买量的游戏尝试买量并收获成功。

　　疫情后游戏买量趋势并未消退，国 内游戏行业买量常态化，买量竞争加剧。3.部分游戏品类的买量投放竞争进入白热化阶段，我们预计未来大部分主流游戏品类的 买量竞争都将显著高于目前水平。国内和海外游戏投放均有明显增长。根据 App Growing 发布的《2021 年度全球手游买 量白皮书》，2021 年国内游戏广告投放数占全行业广告投放数 17%，投放占比同比上 涨了 21.4%，依旧稳居行业第一。游戏行业广告投放总体呈现出上升趋势，买量依然是 手游广告主的重点获客方式。海外游戏广告投放量亦呈现出明显增长趋势，2021 年海 外手游年投放广告同比增长 64%。

　　游戏大厂亦在尝试买量，头部厂商重点作品买量表现突出。以海外市场为例，腾讯 2021 年在海外重点投放《PUBG Mobile》及《王者荣耀》国际版等头部产品，重点在日本等 地区布局中重度手游投放；网易则重点在欧美地区投放《指环王》IP 授权 SLG 手游， 此外《明日之后》等老游戏亦在持续迭代的过程中加强买量投放。

　　国内游戏市场增速趋缓，游戏行业进入存量市场竞争阶段。根据游戏工委《2021 中国 游戏产业报告》，2021 年中国游戏市场规模达到 2965 亿元，增速下滑至 6.4%，用户 规模超过 6.6 亿人，较 2020 年仅增长 0.2%。考虑到互联网用户时长相对有限，且游戏 用户渗透率已达到较高水平，游戏玩家数量难以有大幅提升的空间。

　　版号相对收紧，国内游戏供给或相对受限。2022 年 4 月，国家新闻出版署发放 45 个国 产网络游戏版号；2022 年 6 月，国家新闻出版署发放 60 个国产网络游戏版号。版号恢 复发放以来，数量较之前明显减少：除 2021 年 3 月发放两批版号外，2021 年 1-7 月每 月均会发放一批版号，发放版号数量均在 80 个以上。

　　国内游戏市场增速趋缓，精品化成为重要增长驱动力。2021 年中国移动游戏市场规模 达到 2255 亿元，用户规模超过 6.5 亿人。与此同时，国内移动游戏单用户价值持续提 升，推出高品质游戏、提升 ARPU 值成为游戏市场重要增长动力。

　　手游研发门槛持续提升，手游精品化成必然趋势，A 股和港股重点游戏研发商研发优势 持续扩大，在买量愈加激烈的环境中市场份额有望逐步提升。A 股重点游戏公司研发优势手游研发成本持续提升，各大公司逐年加大游戏研发投入， 重点公司研发投入和研发人员数量持续增长。重度游戏研发成本已经提升至中小公司难 以承受的水平。

　　在国内游戏市场增速趋缓和版号总量相对收缩的背景下，出海成为游戏行业重要增长驱 动力。经过几年的出海探索，许多游戏厂商已将游戏出海作为重要的未来战略。2019 年 起中国自研游戏在海外市场的收入增速就已赶超了国内市场的增速，出海仍将成为众多 游戏公司的发力方向。

　　中国手游出海强势，海外收入和全球市场份额都有明显提升，已成为全球第一大游戏出 海国家。根据 data ai 数据，2021 年中国游戏的海外下载量达到 60 亿次，海外玩家在 中国手游上消费超 150 亿美元。2021 年中国手游在全球海外市场中的份额较 2020 年 有所提升，达到 21%，超越日本，成为全球出海手游市场份额最大的国家。随着中国游 戏质量的提升和新游戏数量的稳定增长，中国手游出海已基本奠定了全球领先地位，未 来有望继续提高在全球游戏市场中的份额。

　　各大游戏厂商均把出海作为重要增长战略，看好国内游戏龙头厂商腾讯、网易、三七互 娱的出海表现。自 2021 年以来，由于《PUBG》手游等出海游戏产品的出色表现，腾 讯各月均位于国内游戏厂商出海排名 Top3；网易凭借《永劫无间》等游戏进一步提升在 海外的竞争力，且《暗黑破坏神：不朽》和《哈利波特：魔法觉醒》等热门 IP 手游有望 进一步打开海外市场；三七互娱凭借《Puzzles & Survival》、《云上城之歌》等成功的 出海游戏产品，在出海厂商排行中进步明显。

　　腾讯积极拓展国际游戏业务，海外游戏市场规模不断扩大，海外游戏营收占比略有提升。22 Q1 腾讯海外游戏收入达 106 亿元（同比+4%），占比超过 24%，较 2021 同期有所 提升，海外逐渐成为腾讯游戏重要增长点。

　　根据 Newzoo 的数据，腾讯是全球最大的游戏公司，2021 年游戏收入比排名第二的索 尼多出约 140 亿美元，据推算，2021 年腾讯在全球游戏市场中的份额超过 16%，为全 球唯一市场份额超过 10%的游戏公司，竞争优势显著。伴随着玩家对游戏质量要求的提 升以及头部游戏公司的投资和收购行为，全球游戏行业或进行进一步整合，大型游戏公 司或有更强的发展机会，头部游戏公司的竞争优势有望进一步巩固。

　　腾讯近期上线的多款知名 IP 出海游戏取得较好表现，或带动海外游戏营收持续增长。4 月腾讯附属公司 Funcom 发行改编自经典科幻 IP《沙丘》的实时策略端游《沙丘：香料 战争》；5月腾讯与Electronic Arts联合开发的射击战术竞技游戏《Apex Legends Mobile》 于海外上线。其中《Apex Legends Mobile》上线 个国家和地区登顶免费游戏 榜，其优异表现或将有利于带动腾讯 Q2 及后续的海外游戏业绩。

　　网易加快全球化步伐，多款作品赢得海外市场。网易旗下自主研发的《荒野行动》《第 五人格》《率土之滨》《明日之后》等一系列原创游戏，均在海外市场收获了极佳的反 响。以日本市场为例，《第五人格》和《明日之后》在登陆日本市场后，通过版本高频 迭代和运营活动，在上线后几年至今基本稳定在畅销榜 Top100，取得优秀长线表现。

　　网易出海在品类和玩法拓展上取得较大突破，更符合海外玩家需求。网易早期自研的《荒 野行动》《第五人格》《明日之后》等游戏出海集中在日韩等地区，以射击竞技和冒险 等玩法为主。近年网易出海产品中不断出现新品类和新玩法，进一步强化了网易游戏的 出海实力。以《指环王：崛起之战》和《永劫无间》为例：《指环王：崛起之战》为网 易出海的 SLG 产品，而 SLG 产品在欧美等海外地区拥有较广泛的市场，该产品在海外 赢得较好表现；《永劫无间》端游创下国内买断制付费游戏的销量记录，亦取得优异出 海表现。

　　《暗黑破坏神：不朽》等爆款有望为网易贡献海外业绩增量。暗黑破坏神是暴雪旗下著 名 IP，《暗黑破坏神：不朽》已于 6 月 2 日在海外上线。上线后该游戏在多个国家和地 区登顶游戏排行榜，该游戏上线后有望进一步打开网易海外市场。

　　游戏巨头腾讯和网易核心产品确定性高，腾讯《黎明觉醒》、网易《暗黑破坏神：不朽》 等重磅产品均有望在上线后实现较高的年流水，在带动手游行业整体增长的同时，对公 司自身游戏收入也有较大的增量驱动。腾讯游戏储备丰富，未来有望持续贡献业绩增量。腾讯有望通过加深市场渗透率、提升 产品质量及优化营运，进一步发展现有的游戏。此外，腾讯持续在海外推出的新游戏有 望对 2023 年及以后的业绩增长带来帮助。

　　网易储备产品丰富，《暗黑破坏神：不朽》等新作有望贡献业绩增量。暗黑破坏神是暴 雪旗下著名 IP，《暗黑破坏神：不朽》已经于 6 月 2 日在海外上线，拥有较高热度。该 游戏上线后有望进一步打开网易海外市场。此外，《哈利波特：魔法觉醒》等具有国际 知名 IP 的全球题材游戏产品亦有望年内在海外上线，一系列出海产品或带动网易游戏 及出海业务进入增长拐点。

　　重点二线游戏公司亦具备较丰富的产品储备。重点游戏公司核心产品储备丰富，多款产 品已有版号，有望从 2022H2 开始陆续发布，在游戏板块估值处于低位的情况下，重点 游戏公司估值有望得到修复。

　　1）公司采取“大流量购买+精细化运营”相结合的方式，在流量运营方面具备龙头优势， 重点产品流水高速增长；2）公司打造精品产品，专攻差异化细分市场，继续看好公司在传奇、奇迹品类的深度挖 掘，并开展多元化布局。公司面向国内储备了 20 款产品，其中包括 7 款 MMORPG、6 款 SLG、5 款卡牌类产品，多款产品已有版号；3）重点开拓海外市场，出海正成为公司全新增长来源。公司海外发行的《斗罗大陆：魂 师对决》、《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等产品在 2022 Q1 表现优秀。海外储备产品丰富，具备很大增长潜力。

　　1）老牌端游厂商，优质 IP 储备丰富，在 MMORPG 领域具备强大研发和运营实力，且 开始创新新品类，竞争实力突出；2）重点产品流水稳定，新游戏表现亮眼，买量效果突出，2022 年储备产品丰富，包括 《天龙八部 2》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙 2》等，同时，公司 亦在研发灵笼、封神系列等 IP 的游戏；3）公司出海战略清晰化，出海产品以符合海外市场的单机游戏及手游为主，《幻塔》手 游已在海外测试，预计 2022 年内在海外上线）公司积极探索元宇宙相关布局，有多个开放世界在研项目，并已具备虚拟偶像及区 块链相关技术储备。

　　1）老产品《问道》端游和《问道》手游均保持稳定，为公司贡献稳定流水，且产品进入 成熟期，运营效率提升，运营费用开始下降。公司 2021 年推出的自研游戏《一念逍遥》 上线以来表现优异，再次验证公司强研发运营能力；2）重点发力 Roguelike 细分领域，积累了较强的研发实力，在 Roguelike 领域有运营 《不思议迷宫》、《贪婪洞窟》、《地下城堡 2》等多款游戏；3）公司研发支出快速增长，储备产品丰富，其中多款已持有版号，后续有望上线多个精 品游戏，《奥比岛》等具备爆款潜力，后续业绩爆发可能性强。

　　移动互联网用户呈季节波动性增长趋势，总体用户体量保持稳定，短视频巨头的用户时 长份额持续提升。2022 年 3 月移动互联网用户达 11.83 亿，并在 2 月创历史新高， 整体用户量保持稳定，大盘增长已接近饱和。2022 年 3 月，全网用户移动互联网月人 均使用时长 162.3 小时，同比增长 12.1%。字节跳动、快手等短视频巨头持续加强对 腾讯系、阿里系、百度系的份额侵蚀。2021 年 12 月，字节系和快手系 App 用户使用 时长占比进一步提升至 21.0%和 10.2%。

　　剧集+综艺一直是长视频赛道内容方面的双引擎，2021 年以来的政策监管对于长视频平 台现有的题材及模式具备一定程度的影响。但是，长期看，更为规范的竞争环境亦有利 于行业长期发展：1. 限制无授权的二次创作：对无授权的二次创作进行限制利好长视频平台，使得长视 频平台有了新的发展机会。另外，长视频平台与如短视频平台等其他内容平台并非 是完全的竞争关系，其中不乏合作的可能。比如抖音、西瓜视频与今日头条即在近 期宣布和搜狐合作，获搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，包括《法医秦明》、《匆匆那年》、《他在逆光中告白》等。这样的举动或为未来不同内容平台之间的 合作进行了更深的探索。

　　2. 叫停特定的内容/形式：对于部分题材的限制或可激发更多优秀、正面的题材迭出， 我们认为政策监管将引领行业往更为健康的方向发展。

　　2021 年剧集方面主要有以下几个特征：1. 上线数量减少：从数量上看，2021 年网剧上线数量为近三年最低，同比下降 21.55%。2. 平台间联动加强：独播剧占比同比有所回落；联播剧数量及占比为三年最高。

　　3. 现实题材口碑出彩：2021 年口碑 TOP10 剧集中，现实题材的剧集占据了半壁江 山，且包揽了口碑前三。我们认为，对于部分题材的限制并不会限制优质内容的产 出，高质量的现实题材剧集依然可以带来好的口碑。

　　综艺方面看，2021 年综艺播出的数量较前两年有所回落，各大平台自制综艺的数量亦 出现了明显的下降。

　　2021 年，偶像选秀节目《创造营 2021》及《青春有你第三季》依然是最火爆的综艺类 型，当选秀题材落幕后，观众的注意力或有望再次分散到其余题材的节目之上。我们认 为，除去选秀外，综艺可供挖掘、具备出彩潜质的赛道依然数量可观：如聚焦职场的《令 人心动的 offer》系列、回归生活的《向往的生活》系列都已经走出了自己独有的模式， 并收获了观众的认可，未来可期。

　　长视频平台的竞争方向由量转价。各大平台相继调整会员价格，以获取更高的单用户价 值。2020 年爱奇艺率先开启会员提价，2021 年腾讯视频跟进，行业性会员提价趋势基 本确立。继 2020 年 11 月首次提价后，2021 年 12 月爱奇艺开启新一轮提价，整体涨 价幅度在 8%-20%之间。2022 年 1 月，芒果接力爱奇艺，对 PC 移动会员价格进行调 整，连续包月/包季/包年价格提价幅度大约 5%-10%。我们认为，行业性的提价标志着 降本增效的未来方向，同时也是行业格局优化的标志。

　　长视频平台的本质是连接优质内容与用户的渠道。平台本身对于用户来说只是一个工具、 一个管道，并没有特殊的吸引力。优质内容才能吸引用户蜂拥而至，而优质内容的空白 期又会使得会员数和活跃用户数出现浮动，能够支持用户持续付费的是平台持续输出优 质内容的能力。比如芒果 TV 之所以能在 2021 年末收获 5040 万有效会员数（较 2020 年末增长 39.5%），就与其在 2021 年持续输出了包括《乘风波浪的姐姐第二季》、《披荆斩棘的哥哥》、《向往的生活第五季》等优质节目密不可分。因此，用户数/会员数 只是结果，能生产、把握优质的综艺、影视剧集的能力才是长视频平台的核心竞争力。在监管趋严、部分剧集题材及综艺类型亟须转型的当下，头部平台拥有更为完善的内容 创作团队及更为丰富的内容储备，更有望持续孵化优质内容，看好头部平台未来发展潜 力。

　　抖音、快手双巨头地位稳定，在互联网用户增长瓶颈大环境下 DAU/MAU 均录得双位数 增长。快手 2021 年 DAU 及 MAU 分别达到 3.082 亿和 5.442 亿，同比增长 16.5%和 13.1%，其中 21Q4 DAU 及 MAU 分别达到 3.233 亿及 5.780 亿，同比增长 19.2%和 21.5%，录得 2021 年最高同比增长，且环比增长趋势优于以往。但与抖音主站 4 亿日 活和 7 亿月活（不包含极速版）仍有一定差距。

　　春节期间短视频表现亮眼，快手尤为突出。Quest Mobile2022 年 1 月数据显示，抖音 一月 MAU 为 6.88 亿人，同比+24.09%；快手一月 MAU 为 4.72 人，同比+2.37%（以 上数据均不包括抖音极速版、快手极速版）。快手因与春晚连续合作三年，春季期间表 现亮眼，活动金额在头部应用中显得尤为突出。1 月快手 DAU 稳定在 2 亿出头，除夕 当天增至 2.5 亿，较前一日环比增长达 10%，仅次于京东和支付宝。1 月快手极速版 DAU 稳定在 1.2 亿，除夕增至 1.5 亿，较前一日环比增长达 9.7%；而抖音则保持相对 稳定，DAU 维持在 4.3 到 4.4 亿,环比增速仅有 2.2%。

　　推荐算法高效分发机制下，用户时长令人惊喜。2021Q4 快手日活跃用户日均使用时长 同比增长 32.3%至 118.9 分钟，环比微降（21Q3 为 120 分钟，考虑 Q4 为淡季表现超 出预期）。春节期间短视频用户使用时长占比达到 29.8%/+3.9pct；快手和抖音使用时 长及增长显著。由于有春晚独家合作因素存在，快手和快手极速版人均单日使用均值稳 定在 106 分钟左右，分别同比增长了 16.9%和 22.3%；显著高于抖音和抖音极速版的 4.7%和 6.2%。

　　快手上市以来为提高市场渗透率并加快用户增长，销售费用率频频新高，但这一情况却 在 2021 年下半年有所转变。公司第四季度销售费用率相比第三季度的 53.8%下降至 41.9%，管理费用率和研发费用率环比也均有所降低，降本增效效果显著，年内有望做 到季度经调整净利转正。公司在生态稳定增长的同时，经营和组织效率有所提升。我们 认为，在渗透率几乎见顶、市场格局基本稳定的当下，战略思路或将从“烧钱换增长” 转向高效利用现有的资源。

　　中国公司及产品是海外赛道的主要玩家。字节、快手、欢聚时代及阿里巴巴等公司都有 所布局。国内产品皆为独立产品，除印度市场外，目前各分区市场上的头部产品都是国 内出海的产品。除中国公司外，以 Meta 为首的传统社交巨头以内置模块的形式加入赛道。如 Meta 在 短视频产品 Reels、Lasso 接连失败的情况下，将 Reels 内置进 Instagram 中，将 Instagram 作为竞争的主战场。

　　以字节跳动为首的中国公司有望获得海外短视频市场大部分增量。长期来看，或因短视 频产品自身具备的优势及其解决需求的普适性，其用户量天花板较高。对于 TikTok，类 比微信和抖音的用户比例，未来 TikTok 海外的月活跃用户数有望达到 17 亿人（假设达 到 Meta+Messenger 67%的用户量级），美国地区广告收入未来有望贡献近 270 亿美 元。对于快手，拉美是公司的重要市场（2021 年 4 月海外月活中约有一半即 0.75 亿来 自拉美地区），参考国内渗透率，假设快手在拉美地区的月活渗透率可达到 40%，则产 品月活人数可达 1.76 亿人，相较当前尚有一倍以上空间。

　　产业互联网空间广阔，交易规模持续增长。根据网经社的数据测算，2020 年产业互联 网行业交易规模达 51.5 万亿元，同比增速为 7.74%。政策上国家鼓励产业互联网行业 发展，叠加疫情因素企业加快数字化转型，产业互联网迎来了战略机遇期。其中，B2B 电商作为产业互联网的重要组成部分，市场规模和渗透率有望在未来几年快速提升，隐 含巨大潜力。

　　B2B 自营电商有望解决行业痛点，降低企业采购成本。工业品传统采购链条面临的最主 要的痛点为：中间的流通环节较长，导致终端用户的采购成本过高，每层经销商的加价 空间可达 10%-15%，整体加价空间或高达 50%-95%。除此之外，中间流通层级多导致 了产品质量参差不齐，无法满足 B 端用户对于产品质量稳定性的需求，反过来还会影响 上游供应商口碑。我们认为，B2B 自营电商能够减少传统工业品交易的流通环节，实现端到端交易，降低 商品采购成本，助力企业降本提效。

　　大环境看，推动数字经济和实体经济融合发展是未来的行业大趋势，宏观政策上鼓励支 持企业通过数字化进行转型和升级。行业头部公司国联股份从交易环节切入，数字化赋能产业互联。公司借产业互联网发展 之东风，历经了 B2B1.0 到 B2B2.0 的发展历程，在完成了从黄页业务往 B2B 电商平 台的转型后，从交易环节切入，将在未来赋能更多企业完成数字化进程。

　　国联股份旗下多多电商属于产业电商，是产业数字化的核心组成部分。从行业层面看， 产业数字化正进入快速发展的战略机遇期，整体产业链正朝着更为成熟的方向发展。从 整体市场看，多年来我国 B2B 电子商务市场的交易规模一直以较快的速度增长。

　　目前公司共孵化了六大 B2B 电商平台——涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、 粮油多多，未来多多平台的增长逻辑即为“纵向深挖+横向复制”两条思路：纵向看发 展关键在于 1）提高国联资源网用户向多多平台转化率；2）提高多多平台的行业渗透 率；3）对于单一产业链推进品类的扩张；横向看发展关键在于孵化更多的垂直行业多 多平台。近三年来，多多平台对应的细分行业营收表现亮眼，我们认为公司目前已经形 成了成熟的方法论，可以适用于未来的扩张策略。

　　乘时代之势，公司坚持以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网战略，从现有的 B2B 多多电商切入交易流程，未来致力于更完善的“产业互联”。具体业务上看，目前公司 通过数字技术服务平台国联云，提供各类基于实体经济数字化的技术解决方案和云应用 服务，如云 ERP、远程办公、行业直播、视频会议等数字化云应用服务和数字供应链、 数字工厂和工业互联网平台服务。随着云工厂等项目的顺利落地，公司有望开启产业电 商之外的第二增长曲线，往产业互联的大方向再进一步。

　　2022 年一季度广告整体承压，楼宇媒体韧性相对较强。根据 CTR 媒介智讯，2022 年 1 月及 2 月全媒体广告刊例花费增速分别为+1.9%和-8.5%，而同期电梯 LCD 广告刊例 花费增速分别为+30.7%和+2.8%，同期电梯海报广告刊例花费增速分别为+25.2%和 +11.2%，表现出电梯广告较强的增长韧性，楼宇媒体子赛道维持较高景气度。

　　中长期来看，品牌广告打造的品牌资产是中长期增长核心。品牌广告以展示为主，其核 心在于塑造品牌，需要长时期的重复曝光，从而加强用户对品牌的认知，推动用户自发 传播并形成购买力。根据凯度研究，在中长期有 70%的销售由品牌资产贡献，对于生命 周期长，注重品牌塑造抢占用户心智的企业来说，品牌广告是投放刚需。目前广告主多 数采用线上微信+抖音/快手，线下分众的投放组合形式进行营销推广，楼宇媒体成为不 可或缺的广告投放组合。

　　从广告主结构来看，消费品广告投放增长相对稳健。饮料、个人用品、化妆品、家电等 消费品类 2021 年在电梯 LCD 端的投放花费均实现超过 100%的同比增长。经济承压下，各地陆续出台消费刺激政策有望带动消费复苏。2021 年底，国家发改委 农村经济司司长吴晓表示，推动农村居民消费梯次升级，实施家具家装下乡补贴和新一 轮汽车下乡；2022 年 2 月国家发改委联合财政部、人社局等发布《关于促进服务业领 域困难行业恢复发展的若干政策》。消费刺激政策提振下，分众消费品为主的广告主结 构有望获益。

　　迎来边际改善 2021 年疫情好转，院线板块营收显著提升并大幅减亏；2022Q1 受疫情反复冲击，业绩 再次下滑。2020 年受疫情影响，影院经历较长时间停工，而 2021 年电影市场得到修 复。2021 年，院线.5 亿元，较 2020 年的净亏损 90.3 亿元大幅收窄。2022Q1 受疫情反复影响，院线板块营 收和归母净利润分别下降 18.8%和 82.3%。疫情对影视内容制作和渠道影响较大，建议 持续关注疫情走势。

　　2021 年业绩改善显著，万达电影等头部公司市场份额有所提升。2022Q1 受疫情影响， 重点公司业绩同比再次出现回落。2020 年受疫情影响，院线板块盈利能力承压，疫情缓解后影院逐步恢复有序开工，毛 利率和净利率有所改善，2021 年院线 毛利率和净利率分别 达到 33.1%和 12.7%，随后由于档期和疫情因素逐季下滑，2022Q1 毛利率和净利率分 别为 25.6%和 2.3%，较 2021Q1 分别下滑了 7.5pct、10.4pct。受 2020 年低收入影响， 2021 年院线板块收入的提升导致销售费用率和管理费用率相较 2020 年有明显降低。

　　影视板块业绩受疫情影响呈现较大波动。2021 年疫情好转，影视板块营收显著提升并 大幅减亏：2021 年，影视制作板块实现总营收 173 亿元，同比增长 13.0%；归母净利 润亏损 30.8 亿元，较 2020 年的净亏损 97.7 亿元大幅收窄。2022Q1 受疫情反复冲击， 业绩再次下滑，影视制作板块营收和归母净利润分别下降 10.7%和 107.2%。疫情对影 视内容制作和渠道影响较大，建议持续关注疫情走势及优质内容产出。

　　2020 年受疫情影响，影视板块盈利能力承压，疫情缓解后影视制作逐步恢复正常节奏， 2021H1 影视板块毛利率和净利率得到改善。影视板块 2021Q1 毛利率和净利率分别达 到 26.1%和 17.4%，随后由于档期和疫情等因素有所下滑，2022Q1 毛利率和净利率分 别为 26.6%和-1.4%。受 2020 年低收入影响，2021H1 影视板块收入的大幅提升导致销 售费用率和管理费用率相较 2020 年同期有明显降低。

　　二季度随着疫情影响逐渐减弱，影院逐步复工。2022 年 6 月 10 日，暑期档重磅电影 《侏罗纪世界 3》上映，猫眼专业版显示该片上线 万。我们认为，疫情影响修复+重磅内容上映或将引领院线板块整体迎来业绩修 复。

　　出版行业在疫情后恢复显著，目前大部分公司已经恢复至正常增速，大众图书出版行业 保持稳定增长，看好具备内容和效率优势的大众图书出版龙头公司。2021 年受疫情不利因素逐步消除影响，出版板块业绩改善；2022Q1 或由于疫情反复对 图书供应链和渠道端形成冲击，板块业绩承压。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）